信用还要调多久?三条观察标准线

发布日期:2024-10-04 24:15

来源类型:正观新闻 | 作者:唐泽宗

【澳门金牛版正版资料大全免费】【新澳开奖记录今天结果】【2024年新澳门王中王资料】【管家婆最准一肖一码】【新澳彩开奖结果查询】【7777788888澳门】【4949澳门免费资料大全特色】【2024今晚澳门特马开什么号】【2024新澳门免费资料】【2O24澳彩管家婆资料传真】
【494949澳门今晚开什么】 【2024新澳免费资料】 【49库图新澳2024】

摘要

近期信用债调整加剧,后续或可重点从三个层面观察市场,一是信用自身的调整幅度,二是机构行为指标,三是短端品种企稳的信号。

信用债持续调整的原因:1)信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平,利差保护略显不足。2)近期市场成交清淡,投资者对流动性的诉求提升,主动换仓。3)基金负债端仍不稳定,或存在赎回压力,被动抛售。

2022、2023、2024,赎回压力下的市场比较:

1、过往两轮赎回潮分析:1)防疫和房地产政策优化(2022年11月-2023年1月),第一阶段防疫和房地产政策优化,利率大幅调整,带动大规模银行理财和基金的赎回潮,信用债出现负反馈;第二阶段银行理财赎回压力仍存,信用债负反馈持续。2)宽信用预期升温(2023年9月上旬):银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈,9月中旬之后负反馈不明显。

2、本轮赎回观察:本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用,进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基金被赎回的压力加大,目前第二轮基金连续净卖出已维持5个工作日。银行理财产品的净值和规模较稳定,但近期规模增长慢于季节性水平,反映理财或面临一定的赎回压力。

3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视:1)市场表现:当基金赎回压力增大,信用的调整幅度增大,2022、2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。2)调整顺序:当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处,而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复,即机构行为本身对于市场影响较大。3)机构赎回压力:2022年理财净值下跌幅度大导致理财规模下降,理财进一步抛售资产,负反馈程度较大;此后理财净值管理能力大幅提高,2023年赎回过程中,理财整体规模保持稳定,信用调整较为可控;考虑到当前理财净值稳定性依然较高,本轮调整幅度或可类比2023年。

信用还要调多久?或可从三个层面进行观察:

1、信用自身的调整幅度:参考2023年,或仍有10-20BP调整空间,二永债调整压力更大。如前所述,当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段,信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化,在此之前建议观察等待。

2、观察机构行为指标:主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看,当前进入第二波信用主导的赎回,参考2022年,此阶段更多是机构负反馈的演绎,因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升,被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪净卖出变化;如果负反馈传导至理财,导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降,则需要特别警惕调整压力向2022年发展,目前看风险依然可控。

3、观察市场拐点的变化:主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中,理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大,定价权更强,而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中,理财规模稳定并开始关注市场超调的机会,或主要从短端品种配置开始。因此,若2年以内短期信用债企稳,或表明市场负债趋于稳定,信用调整压力或有所缓和。

信用策略:当前是信用债调整导致赎回的重要观察期,建议多看少动。1)负债稳定机构,可以从短端着手逐步进行配置,长端的拐点一般慢于短端出现,可根据市场变化情况稍缓介入。2)交易型账户,建议观察为主,参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。3)分品种看,城投债建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种机会;银行二永债建议适当降低仓位,短端可继续持有,3y以上待行情稳定后再参与波段博弈;产业债方面,地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会,煤炭债可关注1y以内品种配置机会,钢铁行业当前景气度较低,配置性价比不高。

风险提示:机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。

目录

正文

一 如何看待近期信用和利率的表现背离?

(一)8月初债市调整以来各品种表现分化

近期债市表现分化,利率债延续修复,信用品种转为走跌。本轮债市调整自8月上旬起,上旬监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号,对市场起到一定的预期管理作用,止盈盘推动下债市收益率出现明显回调,信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试,大行抛压不时涌出,长端收益率大幅上行,但非银“钱多”仍有保护,且金融、经济数据表现弱于预期,债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来,利率债收益率震荡下行,但信用债延续调整趋势,长端品种调整尤为明显,信用利差大幅走阔。

从调整幅度来看,自8月5日调整以来,利率债的累计跌幅在12日达到9-18bp的高峰后已持续修复至2-15bp附近,中高等级二永债累计跌幅走阔至20-25bp,3y以内、5y和10y信用债跌幅分别走阔至18-20bp、15-26bp和23-32bp。本周以来信用债调整加剧,信用利差持续走阔。

(二)信用债持续调整的原因

关于近期信用债走势与利率债分化的原因,信用债溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力是重要关注点。

其一,信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平,利差保护略显不足。债券市场资产荒行情极致演绎,高息资产受追捧,且行情从短久期高票息品种向长久期高票息品种蔓延,尤其是化债政策护航下的3-5y年期低等级城投债以及好资质的5年期以上长久期信用债表现最为突出,信用债的风险溢价与流动性溢价明显降低。在收益率快速压降的同时,反观部分主体的信用风险与成交流动性则改善程度有限,但利率下行预期对信用债的低收益风险比存在一定的呵护,以致利差顺利压降至极低水平。近期央行进行压力测试,利率下行预期有所调整,信用利差保护性不足的问题愈加凸显,在市场风险偏好变化时利差有着较强的向上修复动力。

其二,近期市场成交清淡,投资者对流动性的诉求提升,主动换仓。央行压力测试推进过程中,债券成交量快速萎缩,机构在流动性管理方面的压力或进一步提升。信用债流动性相对利率债较差,回顾历史债市大幅调整阶段,信用债存在卖出压力,调整时通常幅度会高于利率债,对产品净值产生影响。近期市场调整,信用债仍受此特征影响,且持有信用债所需的“流动性溢价”明显回升,也使得信用利差向上修复的压力增大。

其三,基金负债端仍不稳定,或存在赎回压力,被动抛售。央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪有所修复,但近期基金或仍面临一定赎回压力,上周基金对信用债的净卖出显著走扩,信用债面临抛盘压力。此前,尽管市场尚未发生大规模赎回,但部分机构存在止盈压力,且赚钱效应下降后,线上平台渠道销售的基金面临个人投资者的小额持续赎回;面对潜在的赎回风险,基金自身对于流动性管理的诉求抬升,调仓过程中减持信用、增持利率;而信用下跌进一步拖累基金净值,周二开始理财等机构出于提前防范、净值管理、止盈等目的或加大赎回。因此,基金赎回效应下的信用调整压力有所扩大,需要持续关注。

2022、2023、2024,赎回压力下的市场比较

(一)过往两轮赎回潮分析

1、第一轮:防疫和房地产政策优化(信用负反馈在2022年11月-2023年1月)

2022年11月-2023年1月,大规模银行理财赎回潮下信用债的负反馈分两个阶段。

第一阶段:2022年11月中旬-12月上旬,防疫和房地产政策优化,利率大幅调整,带动大规模银行理财和基金的赎回潮,信用债出现负反馈。2023年11月11日防疫政策转向后的7个工作日,利率大幅调整10bp,银行理财净值跌幅较大引发大面积破净和赎回潮,开始大规模抛售基金和债券,银行理财和基金持续净卖出,3yAA+中短票调整约40bp;11月下旬债市短暂企稳,但月底房地产政策进一步加码,至12月6日利率继续上行,银行理财和基金赎回压力延续。11月11日-12月6日,利率债调整约20bp,3yAA+中短票调整约65bp。

第二阶段:2022年12月上旬-2023年1月下旬,利率债企稳,银行理财赎回压力仍存,信用债负反馈持续。2022年12月7日之后利率债转为震荡行情,银行理财的净卖出规模逐步缩减,但负债端仍有赎回压力,直至2023年1月17日才转为净买入。这一过程中信用债调整的负反馈持续,短期限、高等级信用品种收益率率先修复,长期限、低等级信用品种继续调整30-50bp,直至银行理财将为净买入后才开始修复。

2、第二轮:宽信用预期升温(信用负反馈在2023年9月上旬)

2023年9月上旬,宽信用预期升温,银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈,9月中旬之后负反馈不明显。

(1)2023年8月下旬,“降息”落地的利多出尽后收益率小幅上行,信用债相对较稳定。

(2)2023年9月上旬,地产、财政等“宽信用”政策开始加速推进,叠加资金面持续偏紧,利率品种加速上行5-10bp,银行理财担心2022年大规模赎回潮重演,开始大规模预防性赎回基金,9月4日-9月12日基金连续7个工作日净卖出,与此同时信用债负反馈明显,主要品种上行20-40bp。

(3)2023年9月中旬之后,银行理财赎回基金的恐慌情绪缓解,基金转为净买入,尽管利率品种在资金收紧、财政加码的情境下收益率继续上行,但信用品种的负反馈已不明显。

(二)本轮赎回观察:进入信用“负反馈”阶段,基金压力更大,理财仍较为稳定

根据前文所述,8月5日以来市场调整,已经从第一阶段的利率调整带动信用,进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。信用下跌导致基金净值持续下跌,基金被赎回的压力加大。8月12日,在净值连续下跌的第三日,债券ETF的份额由升转降并维持3个工作日,累计减少0.24亿;8月26日债基ETF份额单日减少0.24亿,创今年以来最大跌幅,反映债基的负债端存在赎回压力。

当前基金进入第二轮连续净卖出阶段,若净卖出持续时间较久则反映赎回压力持续累积。本次债市回调中,基金有两轮连续净卖出,8.7-8.13连续5个工作日净卖出约2200亿,8.21-8.27连续5个工作日净卖出约1079亿,信用债的抛售压力增加。

本轮债市调整中,银行理财产品的净值和规模较稳定,对现券维持净买入;近期规模增长慢于季节性水平,反映理财或面临一定的赎回压力,但整体风险较为可控。

(1)净值维度:目前银行理财产品净值较为稳定。一是观察净值回撤指标,目前银行理财产品单日净值跌幅高峰不到0.1%,2022年11-12月回撤最高达到0.6%,2023年9月理财净值回撤高峰在0.12%,2024年4月理财净值回撤在0.04%以内。二是观察破净率指标,近期银行理财产品的破净率虽有边际抬升,但仍维持在3%左右,远小于2022年赎回潮时期的29%。

(2)规模维度:8月以来银行理财规模稳定在30.2万亿以上,但理财规模增长整体慢于季节性,近四周理财规模累计增长1506亿元,明显慢于过去三年6037亿元的季节性水平;此外,上周(8/19-8/25)理财规模减少782亿,相较季节性水平少增819亿,关注未来理财产品赎回压力的变化。

(3)现券维度:银行理财多维持净买入状态,同样与2023年9月、2024年4月类似,而2022年大规模赎回潮时理财出现持续45个工作日的净卖出。

三 后市展望:观察调整的三个维度

(一)信用还要调多久?从三轮调整比较观察

对比三年赎回压力下的信用调整,当前信用债调整与产品赎回的螺旋值得重视。

一是,从调整的市场表现看,当基金赎回压力增大时,信用的调整幅度会显著增大,2022年,2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。

二是,从调整的顺序看,当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处,而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复,即机构行为本身对于市场影响较大。

三是,从机构赎回压力看,2022年理财的净值下跌幅度大导致理财规模下降,理财进一步抛售资产,负反馈程度较大;此后理财净值管理能力大幅提高,2023年赎回过程中,理财整体规模保持稳定,信用调整较为可控;考虑到当前理财净值稳定性依然较高,本轮调整幅度或可类比2023年。

后续市场调整或可从三个层面进行观察:

一是,信用自身的调整幅度,参考2023年,或仍有10-20BP调整空间,二永债调整压力更大。如前所述,当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段,信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化,在此之前建议观察等待。但需要注意的是,2023年的调整伴随着资金的边际收紧与机构杠杆的拆解,短端调整大于长端;2024年资金条件整体维持均衡,在利率走廊的管理下,资金价格进一步大幅上行带动短端品种调整的空间有限,而中长端品种由于上半年表现突出,利差压缩幅度更大,本轮调整的过程中上行幅度较大,多已超过2023年水平。因此,还要结合利差分位数,同步观察信用调整幅度。

二是,观察机构行为指标,主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看,当前进入第二波信用主导的赎回,参考2022年,此阶段更多是机构负反馈的演绎,因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升,被动赎回下基金规模缩水导致的抛债行为可通过净卖出变化跟踪;如果负反馈传导至理财,导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降,则需要特别警惕调整压力向2022年发展,目前看风险依然可控。

三是,观察市场拐点的变化,主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中,理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大,定价权更强,而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中,理财规模稳定并开始关注市场超调的机会,或主要从短端品种配置开始。因此,若2年以内短期信用债企稳,或表明市场负债趋于稳定,信用调整压力或有所缓和。

(二)投资建议:负债端稳定账户可参与短端配置,交易型账户等待观察

当前是信用债调整导致赎回的重要观察期,市场变化更多取决于机构行为的博弈,以及监管是否会出台针对性的缓和措施(当前幅度概率较小),建议投资者多看少动。但是长期来看,收益率下行的方向并未发生变化,调整或带来更好的配置机会,不同负债属性的机构可以客观对待调整的风险和机会。

负债稳定的机构,可以从短端着手逐步进行配置,长端的拐点一般慢于短端出现,配置可根据市场变化情况稍缓介入。交易型的产品账户,建议观察为主,参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。与8月5日相比,当前信用债收益率上行17-27BP,信用利差走阔5-17BP,1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来70%-84%的高水平,2yAAA品种达43%,配置性价比较高,负债端稳定的账户可关注相关机会,其余品种信用利差历史分位数相对较低,建议关注后续等待观察后再行配置。结合历史情况看,与2023年4月以来的信用利差中枢(剔除2022年末赎回潮影响,同时考虑到当前低利率环境)相比,当前1y各品种信用利差已高于中枢3-6BP,其余品种仍低于中枢水平,若后续信用债持续调整,信用利差或将进一步走阔触达中枢水平。

城投债方面,建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种配置机会。化债政策持续护航,城投债安全性相对较高,当前1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来42%-59%的偏高水平,2yAAA品种达到39%,流动性较强的同时具备一定配置性价比,可关注相关配置机会,中长久期品种仍需等待观察后再行操作。

银行二永债方面,建议适当降低仓位,短端可继续持有,3y以上待行情稳定后再参与波段博弈。与8月5日相比,当前银行二永债收益率上行22-27BP,信用利差走阔8-17BP。参考历史,二永债在机构赎回、信用调整阶段往往是优先被抛售的一类品种,若机构赎回情绪暂未稳定,二永债调整风险将客观存在。建议适当降低仓位,但持有短端低等级品种的可不必急于止盈抛售,历史经验抗跌性较强,3y以上高等级二永债可先换作利率品种持有,待行情稳定后,再博弈波段操作机会。

产业债方面,1)地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会,在板块比价中吸引力较高;2)周期债可关注1y以内煤炭债配置机会,钢铁行业当前景气度较低,配置性价比不高。

四 风险提示

机构赎回压力:后续若基金、理财净值波动超预期,赎回压力下信用债调整幅度或有所放大。

数据统计或存在一定偏差:本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库,经处理后得到报告中呈现结果,与实际情况相比,或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

政策执行力度或不及预期:短期内债市仍继续处在政策博弈期,后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况,或引发一定的债市调整风险。

本文源自券商研报精选

欧孟军:

1秒前:交易型的产品账户,建议观察为主,参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。

哈多拉·吉尔哈罗多蒂:

3秒前:近期债市表现分化,利率债延续修复,信用品种转为走跌。

徳井優:

8秒前:四 风险提示

邹琳琳:

6秒前:数据统计或存在一定偏差:本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库,经处理后得到报告中呈现结果,与实际情况相比,或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。